汽车零部件行业之拓普集团研究报告：打造世界级Tier0.5供应商

（报告出品方/作者：东吴证券，黄细里）

1. NVH 龙头，客户结构持续升级

1.1. 专注汽车核心零部件研发，定位模块化供应商

拓普集团于 1983 年成立，总部位于中国宁波，在汽车行业中已专注笃行了 30 余年。 公司是一家从事汽车核心零部件研发、生产与销售的模块化供应商，公司设立伊始聚焦 橡胶减振产品与隔音产品，是国内 NVH 领域龙头。后经逐步发展，目前主营业务包括 减振系统、内饰系统、智能驾驶（底盘电子）系统、底盘轻量化系统、热管理系统、空 气悬挂系统等六大系列产品。

1.2. 股权结构清晰，实控人持股集中

据公司 2021 年三季报披露，公司的第一大股东为迈科国际控股（香港）有限公司，直接持股占比 62.94%。宁波筑悦投资管理有限公司为公司控股股东迈科国际控股（香 港）有限公司的全资孙公司，与其为一致行动人，直接持股占比 0.49%。公司实际控制 人及最终受益人为邬建树，直接持有拓普集团 0.65%的股份，并直接持有迈科国际控股 （香港）有限公司 100%的股权。邬建树直接及通过路径共持有拓普集团 64.08%的股份， 公司前十大股东共计持股 70.81%，股权较为集中。

1.3. 受益新能源汽车崛起，持续鼓励技术创新

受益新能源汽车崛起，公司营收快速增加。受益于下游新能源汽车客户的快速崛起， 电动化、轻量化趋势，公司营收快速增加，2021 年 1-9 月实现营收 78.23 亿元，同比 +81.1%，归母净利润 7.53 亿元，同比增长 94.44%。

持续鼓励技术创新，研发投入不断增加。公司上市之前便具备了全球主机厂同步研发实力，上市之后依然继续加大研发投入，除了传统业务之外，围绕轻量化/智能驾驶方 向持续加大布局，重视人才引进，公司人均收入快速提升。

1.4. 单品类赛道冠军，客户结构持续更新

1.4.1. 深耕减震+降噪基础核心业务

NVH 产品结构：公司减震+内饰的主要产品为：1）减震产品，扭振、悬置、衬套三 类橡胶减震产品；2）内饰产品，前围板、行李箱隔板、顶棚、地毯等降噪和内饰功能件。

与 OEM 深度合作，实现同步开发。汽车 NVH 设计是一项系统工程，公司与国内 外主要整车厂建立稳定伙伴关系，先后参与了上海通用、通用汽车、宝马、奥迪等多个 OEM 项目的同步研发。公司在同步研发中参与到整车性能和结构的设计及测试环节， 成为整车制造商研发体系的重要组成部分，这有利于公司与整车制造商保持良好合作关 系，从而在 OEM 市场中维持稳定的客户群。

1.4.2. 减震产品全国第一，进入国际 OEM 配套体系

减震为金属-橡胶复合产品，隔绝动力总成与地面振动传导。减震产品分为橡胶减震 产品和弹簧阻尼减震产品，其中橡胶减震产品在整车中的分布最为广泛，用于动力总成、 车身、底盘等各类结构件之间的弹性连接和缓冲。公司橡胶减震器产品单车配套价值约 为 600 元左右，价格与毛利率相对保持稳定。

产品市占率全国排名第一，进入国际 OEM 配套体系。公司橡胶减震产品 2011-2013 年销售额连续排名全国第一，根据我们测算，2019 年国内市占率约为 7.4%（销量口径）。 同时出口至北美、欧洲、东南亚、中东等地区，是国内为数不多进入国际整车 OEM 配 套体系的零部件供应商之一。

客户格局相对分散，通用、摩比斯、吉利等为主要客户。减震系统客户格局相对分 散，包括通用、吉利这样的主机厂，现代摩比斯这样的 Tier1 以及 Ferdinand 这样的汽车 售后企业。公司在减震领域的竞争对手包括安徽中鼎、宁海建新、东海橡塑等企业。

1.4.3. 隔音系统->整车声学套组，内饰产品不断升级

隔音系统->整车声学套组，产品持续升级。隔音系统的主要作用是用于减小或消除 发动机噪声、路面噪声和风噪等车内噪声。每一处使用的隔音材料和产品各不相同。公 司产品目前已经发展到发动机内饰系统、外饰系统、乘员舱内饰系统、行李舱内饰系统、 密封系统等整车的声学套组，可以实现系统级的整车隔音方案。

新能源客户放量，营收触底回升。2015-2020 年，公司内饰产品营收从 11.35 亿元提 升至 22.24 亿元，复合增速为 14.4%。2015-2018 年期间，因为在吉利、上汽通用等配套 车型的上量导致营收增长较快。2018 年之后汽车行业整体下滑，致吉利和上汽通用销量 受到影响，导致内饰产品营收下滑，特斯拉销量放量，带来 2021 年营收快速增长。

行业特性导致格局相对分散，全产业布局毛利相对较高。因为壁垒低且需要就近配 套，因此行业集中度低且毛利率水平较低，主要竞争对手是国内玩家，包括华域汽车、 宁波华翔、常熟汽饰等。公司从纤维系统-基材系统-面料系统实现全产业链布局，因此 毛利率尚可。

核心客户为通用+吉利，新势力带来主要增量。内饰系统主要客户为上汽通用、通 用五菱以及吉利汽车等传统整车企业。除此之外，特斯拉、高合、AITO 等造车新势力 企业也成为内饰产品客户，随着后续新势力车企销量的快速增长，将为公司内饰系统带 来主要营收增量。

1.4.4. 客户结构持续更新，产能实现全球布局

把握产业趋势，客户结构持续更新。2015 年之前，通用汽车是公司的第一大客户， 在国内乘用车总量上升的过程中，公司跟随通用汽车不断成长。从 2015 年开始，自主 品牌逐渐开始崛起，吉利汽车成为公司新的增长点，并成为第一大客户。2020 年开始的 新能源汽车浪潮，特斯拉成为公司的第一大客户，继续驱动公司营收进一步增长。公司 目前已经完成了 Rivian、华为等造车新势力的供应布局，未来有望跟随新能源产业趋势， 继续提升营收体量。

海外布局研发中心，产能实现全球布局。公司自 2012 年起布局海外技术中心的建 设，截至 2016 年，已在美国底特律及瑞典哥德堡设立两个海外技术研发中心，并分别 在加拿大多伦多、德国威因海姆、法国勒瓦卢、巴西圣保罗、马来西亚丹绒马林配置专 业技术人员。在中国、马来西亚、巴西、波兰都拥有制造工厂。（报告来源：未来智库）

2. 战略眼光+人才机制，推动产能逆势储备+品类拓展

2.1. 具备战略前瞻眼光，借助资本市场不断逆势储备产能

全国乘用车进入下行周期，公司核心客户增速放缓。从 2017 年开始，全国乘用车 市场进入下行周期，需求持续低于预期，从 2016 年的峰值 2437.7 万辆逐步下降，公司 的核心客户上汽通用与吉利汽车分别于 2017/2018 年到达销量顶峰，此后销量逐步下降。

公司产能逆势扩张，ROE/净利润率/资产周转率数据下降。行业下行周期中，公司 通过 IPO/定增等方式融资，逆势不断进行产能扩张，为下一个周期进行产能储备。在产 能的持续扩张中，带来较大资本开支且逐步转固带来了折旧大幅上升，导致 ROE/净利 润率以及资产周转率等数据不断下降。

传统车企销量复苏+新能源客户崛起，产能利用率回升带来盈利指标改善。2020 年 开始，随着公司传统客户销量企稳、订单复苏，以及新能源核心客户产量的快速放量， 推动公司的产能利用率快速提升，带来净利润率、资产周转率等指标改善，最终推动公 司的 ROE 指标回升。

2.2. 独特人才机制+科学管理架构，助推产品品类扩张

坚持非家族化科学管理模式，高度重视人才引进。公司坚持非家族化的科学管理模 式，积极引进职业经理人。公司实际控制人邬建数先生无近亲担任中层以上管理人员， 总裁、副总裁、财务总监等均为职业经理人，建立了完善的法人治理结构和科学透明的 决策和管理制度。公司高度重视人才引进、选拔和培养，广泛吸引海内外高端人才，已 经建立了一支由一百多名博士、硕士组成近 2000 人的科研团队。

采取事业部制管理架构+横向扁平化管理模式，提升运营效率，降低成本。公司在 集团层面采取事业部制管理架构，可以有效降低管理压力，聚焦所辖业务，提升运营效 率，并形成相对竞争。在事业部层面采取以销售为龙头的横向扁平化管理模式，确保组 织以市场为导向，聚集资源，快速响应。在业务单元层面采取金字塔式组织机构，严格 执行流程标准，提升效率、降低成本。（报告来源：未来智库）

3. 打造“2+N”产品矩阵，目标 Tier 0.5 级供应商

3.1. 成功经验复制+技术迭代升级，打造“2+N”产品矩阵

借助 NVH 成功经验，技术迭代推动品类拓展。公司依托在 NVH 赛道上管理+研发 +制造+商务领域的成功经验，在原有产品的基础上不断实现技术迭代升级。1）借助橡 胶减震产品的金属-橡胶技术，切入轻量化底盘+空气悬挂业务；2）通过收购福多纳和浙 江家力，补全高强度钢底盘技术；3）大力研发汽车电子业务，并依托其带来的电控技术 和精密制造能力，成功研发热管理系列产品；4）凭借轻量化底盘业务积累的压铸+模具 制造技术，切入一体化压铸领域。

单车价值量持续提升，目标 Tier 0.5 级供应商。公司目前在原有减震+声学产品基 础上，发展出“2+N”的产品矩阵，单车价值量从原来的 2000 元左右，不断提升：1）轻 量化底盘系统单车价值量约为 3000 元；2）汽车电子单车价值量约 3000 元（推广中）； 3）集成式热泵系统单车价值量约为 3000 元；4）空气悬挂系统单车价值量约为 8000 元 （推广中）；5）一体化压铸车身结构件产品，单车价值量约为 2000-10000 元（推广中）。 公司能够提供的产品单车价值量超过 2 万元，并且努力实现模块化供应，向 Tier 0.5 角 色转变。

3.2. 铝合金轻量化：底盘产品快速放量，一体化压铸完成布局

政策推动，节能减排标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽 车领域是推进节能减排的重点。2020 年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的 《节能与新能源汽车技术路线 2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求， 2025/2030/2035 年乘用车新车的平均油耗需要达到 4.6、3.2、2.0L/100km，节能减排标 准持续升级。

新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策+市场的双重助推 下，国内新能源车渗透率快速提升，从 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 12 月份的 21.3%，随着新能源车份额的不断扩大，相关的问题也逐渐突出。根据“中国汽车流通 协会”对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池 续航能力”，占比达到 31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。

轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。根据“布勒中国”的数据，汽车重 量每减轻 10%，最多可实现节油 5-10%，整备质量每减少 100kg，百公里油耗可以降低 0.3-0.6L，减少 CO2 排放 8.5g/km，因此轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。同时 在不同的轻量化材料中，对比多种金属合金和碳纤维，铝合金的性能、密度以及价格等 多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。

乘用车铝合金市场空间广阔，2025 年车均用量接近翻倍。根据国际铝业协会发布的 数据，2020 年国内传统乘用车用铝量约为 139kg/辆。工信部《节能与新能源技术路线 图》提出我国 2025/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆，2025 年国内铝合 金市场空间约为 1362 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%，其中三电系统/轻量化底盘/ 车身结构件 2020-2025 年 CAGR 分别为 62%/25%/72%。

并购+扩充产能，切入铝合金底盘轻量化领域。公司最初底盘业务为控制臂产品， 2015 年为了提升悬架事业部的综合实力，优化资源配置，提高协同性，将悬架系统与底 盘系统事业部进行合并。2016 年公司获得特斯拉 Model 3(图片|配置|询价) 和蔚来车型的轻量化底盘定点 协议，并于同年 11 月在杭州湾购置 500 亩土地扩张产能。2017 年公司收购福多纳，获 得包括前副车架总成、后桥总成、摆臂总成、控制臂等全套底盘相关系统产品技术。

切入新能源品牌供应链，受益销量增加营收快速增长。公司轻量化零部件底盘客户 主要面向新能源车企，包括特斯拉、Rivian、蔚来、高合、赛力斯等。2020 年特斯拉上 海工厂完成建设，2021 年销量快速放量，公司给 Model 3/Y 供应全套底盘系统，底盘系 统营收快速增长，2021H1 同比增速达到 68.9%。后续其它新能源品牌的陆续投产和放 量，将进一步推动公司营收增长。

资金+技术+客户+管理综合能力壁垒，产能储备最为充分。公司优势：1）具备底盘 整体设计能力及试验验证能力；2）掌握压铸、锻造、挤出多种轻量化工艺；3）攻克底 盘核心运动部件技术难关。相较于其它轻量化底盘系统竞争对手，公司的产能储备最为 充分，能够配合新能源产业链及造车新势力产能迅速拓展的需求，充分的应对产业变革 带来的新的机会。

特斯拉引领一体化压铸技术，车企+供应链陆续跟进，市场空间广阔。2020 年特斯 拉推出一体化压铸技术，通过压铸替换了传统车身制造冲压+焊接的方式，利用一台锁 模力为 6000T 的大型压铸机将整个后底板 70 余个零部件精简为一个，后续计划通过 2-3 个大型压铸件替换 370 个零部件的下车体总成。这项技术能够有效的提升车身结构件 的制造效率，降低制造成本，提升车身安全以及车身制造精度。基于以上优点，多家车 企宣布跟进该项技术，根据我们测算，2025 年国内一体化压铸的市场空间有望达到 389 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 205%。

与力劲集团战略合作，布局一体化压铸。2021 年 9 月，公司与力劲集团就汽车轻量 化、大型汽车结构件一体化成型项目达成全新战略合作协议，在已经购置了近 100 台力 劲压铸机的基础上，拓普向力劲继续订购 21 套压铸单元，其中包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000 吨的压铸设备。

轻量化全工艺+超级压铸机布局，轻量化底盘及一体化压铸业务成长可期。与竞争 对手相比，公司具备铝合金加工领域的压铸、挤压、锻造全套工艺，并且订购了最多的 大型压铸机设备，在轻量化底盘及一体化压铸领域业务成长可期。

3.3. 智能驾驶：EVP 真空泵率先量产，IBS 静待花开

EVP 真空泵率先量产，电动智能化共同推动线控制动普及。新能源车因为真空源的 缺失，需要真空泵或者线控制动协助完成系统建压。智能化带来的对于执行单元更快反 应的诉求（ESC 建压 600ms，线控制动建压<150ms），共同推动制动系统向线控制动方 案升级。根据我们测算线控制动产品 2025 年市场空间有望达到 208 亿元，2021-2025 年 CAGR 达到 80%。公司 EVP 真空泵率先实现量产，线控制动产品 IBS 为目前最为先进 的 One-Box 方案，有望逐步实现量产。

底盘域集成成为趋势，底盘电子产品矩阵完善。在电动智能化背景下，通过线控化， 整车的制动和转向功能可以通过多途径进行实现，因此，将所有的底盘线控系统的控制 功能统一进行控制成为效率最高的方式，也是未来的演变趋势。公司在制动和转向系统 领域具备完善的产品矩阵，有望顺应行业趋势不断拓展业务。

3.4. 热管理：后起之秀，积极布局系统级供应商

电动化趋势推动热管理系统升级，新能源热管理系统市场空间广阔。电动化带来热管理系统中泵、阀、压缩机等关键部件的电动化升级，同时为了电机、电池等新增部件 的热管理过程需要增加新的零部件。同时为了增加新能源车续航里程，提高供暖效率， 采用的热泵系统等都会增加热管理系统的价值量。根据我们测算，新能源车的热管理系 统价值量约为 6500 元，传统燃油车的单车价值量约为 2500 元，新能源车热交换器、空 调压缩机、泵、阀等产品的价值量在 2025 年有望达到 641 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 到 48.7%。

依托汽车底盘电子技术，进入热管理系统领域。公司依托前期研发 IBS 智能刹车系 统过程中所形成的电控及精密制造的能力，成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀 等产品，为特斯拉热泵系统实现供货。2021 年公司成立热管理系统全资子公司，注册资 本 20 亿元，加紧研发集成式热泵总成 2.0 系统，有望为特斯拉外客户实现供货。

自主供应商立足优势单品，努力实现系统供应。 热管理领域海外巨头如法雷奥/电 装/马勒/翰昂等，产品布局相对完善。而国内自主供应商依托自身优势单品，如拓普依 托 IBS 智能刹车系统研发能力，热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、等产品进军热管理 系统。 银轮股份基于热交换器优势，三花智控基于阀类优势，努力实现系统集成供应能力。

3.5. 空气悬挂：切入蓝海市场，快速建立供货能力

豪华车高端配置，提升驾乘体验。空气悬挂能够带来：1）主动调节底盘高度，刚好 的实现行驶过程中的空气动力学；2）更好的隔绝路面震动，提供非线性刚度曲线；3） 根据路面反馈及车身姿态阻尼实时变化，改变悬架的软硬，从而提供更佳的驾驶体验。

系统构成复杂，高成本导致渗透率极低，市场空间广阔。因为整套主动悬挂系统的 系统包括供气单元（压缩机、储气罐、分配阀等）、空气弹簧、可变阻尼减振器、控制系 统、空气/电路管路等部件，过去由海外 Tier1 进行整体供应，单车价值量在 12000-14000 元，主要由 70 万元以上豪华车型配置。根据我们测算，截至 2021 年，全国空气悬挂渗 透率约为 1.8%，除去进口车型之外的渗透率约为 0.7%，渗透率具备很大的提升空间。

拆分供应推动核心单元国产化进程加速，自主企业实现量产落地。空悬系统的两大 核心零部件：空气弹簧、空气供给单元（空气压缩机、分配阀、储气罐）具备较高的技 术壁垒。为了降低系统的配置成本，主机厂通过拆分总成的方式分别给予定点，为国内的本土供应商单点突破提供了机会。

消费升级＋自主品牌向上突破，配置车型价格下探明显。相比较传统自主品牌，智 能科技和驾乘体验均是自主新势力品牌和自主高端品牌的主要卖点，空气悬挂同时符合 这两点需求。在自主传统/新势力品牌不断向高端化突破的过程中，也不断的给消费者提 供更舒适的驾乘体验和更高的“性价比”，使得空气悬挂配置车型价格不断下探，蔚来汽 车/红旗/岚图/极氪等配置空气悬挂的车型价格下探至 30 万元上下区间。

需求增加+成本下降，共同推动空气悬挂加速普及，市场空间广阔。需求端：1）新 能源渗透率提升带来的里程增加诉求、减重诉求；2）消费者需求升级带来智能科技和驾 乘体验诉求；3）自主品牌向高端化突破带来的“性价比”配置诉求共同推动空气悬挂需求增加。供给端：1）车企要求总成拆分供应，带来自主供应商定点加速突破；2）国产 替代带来系统成本的持续下降，进一步加速推动了空气悬挂的普及过程。根据我们测算， 到 2025 年空气悬挂市场空间有望达到 163 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 51.3%。

空气悬挂工厂落成，快速建立综合配套能力。2021 年 11 月，拓普空气悬架系统一 部工厂正式落成，占地面积 6 万平方米，建筑面积 8 万平方米，计划 2022 年 6 月正式 投产，可实现年产 200 万只空气悬架，50 万辆车/年的配套能力。目前公司已经完成了 前/后空气弹簧总成、集成式供气单元、高度/加速度传感器以及 ECAS 控制系统的全套 业务建立。同时具备了单气室和多气室的技术，提供不同悬架刚度，应对多种工况。

4. 新模式获得新能源客户认可，产能储备应对产业趋势

4.1. 北美客户率先采用模块化供应，新势力入局有望推动供应链变革

北美单车价值量提升，率先完成 Tier0.5 战略。目前国内车企供应链倾向于拆分供 应，除特斯拉 Model 3/Y 接受模块化供应，新势力和传统车企客户单车价值量相对偏低。

公司战略重心向北美迁移，率先在北美实现 Tier0.5 战略，根据公司披露，亚马逊 Rivian 项目配套单车价值量实现 11000 元，福特全顺电动车单车配套价值也有较大提升。

4.2. 新能源客户销量快速增长，产能储备应对产业趋势

新能源渗透率不断提升，新能源客户产量快速爬坡。从 2020 年起，新车销售的新 能源渗透率快速提升。根据乘联会统计数据显示，从 2020 年 1 月的 2.7%提升至 2021 年 12 月的 21.3%。公司新能源客户的产量快速爬坡，以特斯拉为例，2020 年全球销量 49 万台，2021 年全球销量 99 万台，预计 2025 年全球销量能够达到 450 万台，2021-2025 年 CAGR 达到 46.0%,其它新能源客户同样保持高速增长态势。

充足产能储备，应对新能源变革大势。公司从上市后，借助自有资本及融资资金加 大对于产能储备的扩张。上市前拥有土地合计 855 亩，截至 2021Q3，拥有土地使用权 超过 3573 亩，新增土地主要用于轻量化底盘、空气悬挂、汽车电子和热管理系统。根 据我们测算，2025 年全球新能源汽车销量有望达到 3382 万台，2021-2025 年的 CAGR 为 54%。公司为新能源产业的变革做了充分的产能储备。

5. 盈利预测

1）减震业务保持稳定增长；2）隔音/轻量化底盘业务跟随新能源客户快速增长；3） 汽车电子业务逐步放量；4）热管理系统中集成式热泵 2.0 版本逐步推广；5）空气悬挂 系统根据公司披露，计划于 2022 年 6 月正式投产，2023 年逐步放量。

基于以上核心假设，我们预测公司 2021-2023 年营收为 109.5/151.5/206.5 亿元，同 比分别为+68.1%/+38.4%/+36.3%；归母净利润为 11.0/16.3/23.4 亿元，同比分别为 +75.1%/+48.3%/+43.6%，对应 EPS 为 1.00/1.48/2.13 元，对应 PE 为 54.66/36.86/25.67 倍。

我们选取具备相同业务的四家企业：伯特利（线控制动+底盘轻量化）、文灿股份（一 体化压铸）、保隆科技（空气悬挂）、三花智控（热管理）作为拓普集团的可比公司，2021- 2023 年平均 PE 为 54.8.5/31.9/23.5 倍。我们认为公司技术持续迭代，具备完整的产品技 术矩阵，充足的产能储备。在新能源汽车渗透率快速提升的行业趋势下，有望获得更大 的市场份额，具备更高的估值溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站